PSB Research || Стратегия. Лето-Осень 2015 || Российская экономика. Долговые, Денежные, Валютные рынки.

15.07.2015

PSB Research || Стратегия. Лето-Осень 2015 || Российская экономика. Долговые, Денежные, Валютные рынки.

Наши ожидания и рекомендации

Экономика

Российская экономика по итогам 1-го квартала 2015 г. снизилась на 2,2%, при этом, по оперативным данным МЭР, падение ВВП РФ в мае ускорилось до 4,9% после снижения на 4,2% в апреле; за 5 месяцев 2015 г. экономика РФ снизилась на 3,2% в годовом выражении. Вместе с тем, индекс деловой активности (PMI), рассчитываемый Markit, дает надежду на стабилизацию ситуации в ближайшие кварталы. Так, индекс прошел «дно» в феврале (44,7 п.), после чего уже в апреле-мае превысил пороговое значение в 50 пунктов, хотя июньский индекс на фоне разворота рубля вновь ушел ниже данного уровня. Ожидаем, что помесячное падение ВВП после майских минимумов стабилизируется, и, по нашим оценкам, снижение российского ВВП в II-III кварталах составит порядка 3,5%-4,0%. На этом фоне мы улучшаем оценку снижения ВВП РФ в 2015 г. с 5,4% до 4,0%.

Политика ЦБ

Первое полугодие 2015 г. было ударным для ЦБ по снижению ставки – с 17,0% до 11,5%, т.е. на 550 б.п. Вместе с тем, очевидно, что потенциал дальнейшего снижения ставки в течение следующего полугодия остается более скромным по сравнению с I полугодием 2015 г. - на наш взгляд, данный потенциал органичен 100-200 б.п., т.е. не более 50 б.п. за заседание (осталось 4 заседания до конца года), что соответствует уровню ставки по итогам 2015 г. в диапазоне 9,5%-10,5% годовых.

Валютный рынок

Несмотря на то, что на рубль продолжат оказывать влияние такие факторы как геополитика, выплаты по внешнему долгу, конвертации дивидендных выплат, доминирующим фактором все же остается стоимость нефти на сырьевых площадках. При текущем уровне колебания цен на нефть в диапазоне 55-65 долл. за барр. (марка Brent), мы полагаем, что курс доллар будет удерживаться в диапазон 52,5-57,5 руб., что соответствует рублевой стоимости нефти 3100-3400 руб. (марка Urals («-2 долл.» от марки Brent - среднее значение спрэда за последний год)). В этом ключе наиболее оптимальной стратегией может стать приобретение валюты у нижней границы обозначенного нами диапазона с последующим разворотом позиции по достижению верхних уровней индикатива.

Евробонды

Фактически российские бумаги остаются в едином тренде с евробондами ЕМ, что говорит об отсутствии локальных идей в бумагах и исчерпании драйверов для дальнейшего их роста. Ситуация в Греции и ожидания повышения ставки ФРС США негативно влияют на отношение инвесторов к долгам ЕМ. Существенную поддержку для российских бумаг со стороны цен на энергоносители мы также не ожидаем – цены на «черное золото» продолжат находиться в рамках минимальной рентабельности сланцевых производителей, что соответствует уровню 55-65 долл./барр. В этом ключе рекомендуем постепенно сокращать позицию в евробондах, а также искать возможности для открытия коротких позиций в случае появления временного оптимизма на рынках.

Дальнейший потенциал роста корпоративных евробондов также уже ограничен - для этого нужны более существенные стимулы. При этом возросло влияние внешних факторов (динамика нефтяных цен, нормализация политик ФРС, Греческий кризис и др.), которые будут оказывать давление на евробонды в ближайшей перспективе.

ОФЗ

При наших ожиданиях снижения ключевой ставки до 9,5%-10,5% на конец года даже при консервативной оценке потенциал снижения доходности ОФЗ составляет порядка 70-120 б.п., что соответствует целевой доходности на уровне 10,0%-10,5% годовых. Отметим, что на фоне возросших внешних рисков, коррекция в ОФЗ может продолжиться: при развитии данного негативного сценария диапазон 11,3%-11,5% годовых по доходности выглядит вполне привлекательно для наращивания позиции в ОФЗ с фиксированным купоном. Во флоутерах пока сохраняется краткосрочная спекулятивная идея новой высокой ставки купона, однако глобальная недооцененность бумаг уже нивелирована – при ожидании дальнейшего плавного снижения ключевой ставки более привлекательно выглядят ОФЗ с фиксированным купоном, в то время как по госбумагам, привязанным к ставке RUONIA, потенциал ценового роста исчерпан.

При этом рекомендуем участвовать в размещении ОФЗ с номиналом, индексируемым в зависимости от уровня инфляции. Размещение выпуска пройдет 17 июля; сбор заявок – 15-16 июля; ориентир по цене – 87-92. На наш взгляд выпуск выглядит интересно для хеджирования от инфляционных рисков, которые крайне актуальны для текущей российской реальности. Для получения максимально возможного хеджа от рисков нереализации политики ЦБ по инфляционному таргетированию рекомендуем участвовать в размещении нового выпуска ОФЗ ближе к нижней границе объявленного диапазона (breakeven inflation при цене 87 составляет 5,8%).

Корпоративные рублевые облигации и облигации регионов

В корпоративном сегменте рублевых бондов, на наш взгляд, идеи для покупки во многом исчерпаны и ограничены ликвидностью. В ближайшее время, скорее всего, основной фокус будет на первичном рынке, где рекомендуем к покупке бумаги эмитентов с надежным кредитным качеством (из рейтинговой группы «ВВ/ВВВ») из нецикличных секторов. В мае-июне на первичный рынок начали активнее выходить регионы, предлагая премию по доходности к вторичному рынку (20-70 б.п.), что может получить продолжение и во 2 пол., учитывая значительную потребность субъектов РФ в покрытии дефицита бюджетов и рефинансировании коротких долгов. Активность на первичном рынке может привнести оживление и на вторичный рынок субфедерального долга. Рекомендуем обратить внимание на облигации регионов с надежным кредитным качеством (рейтинговой группы «ВВ/ВВВ») с доходностью 12,5-13% годовых в расчете на дальнейшее смягчение ДКП ЦБ.    

Банковские облигации

Во втором полугодии 2015 г. мы ожидаем улучшения финансовых показателей российского банковского сектора, что должно способствовать дальнейшему сокращению спрэда к кривой ОФЗ. Поддержку банкам оказывает снижение стоимости фондирования, а также реализация программы докапитализации. Госбанки получили возможность привлечь ОФЗ в капитал первого уровня, а частные банки – в виде субординированных займов. Общий объем программы докапитализации банков через ОФЗ составляет 830 млрд руб. Кроме того, поступление средств в НПФ активизировало сделки по покупке акций частных банков на первичном и вторичном рынке. Среди ключевых рисков мы отмечаем неоднородность банковской системы и наличие дефицита капитала у ряда игроков в связи со значительными потерями по розничным кредитам.   


Скачать файл обзора